目前一線“白馬股”經(jīng)過(guò)市場(chǎng)挖掘估值水平趨于合理，投資策略更適合“持有”而非激進(jìn)的“買(mǎi)入”，我們認(rèn)為未來(lái)較大的投資機(jī)會(huì)在于那些被市場(chǎng)忽視的盲點(diǎn)企業(yè)。

我們堅(jiān)持“自下而上”的選股策略。從長(zhǎng)期看，我們推薦那些具有創(chuàng)新研發(fā)能力、技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)、*品牌價(jià)值、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)能力的企業(yè)。

在2006年，我們繼續(xù)看好恒瑞醫(yī)藥、廣州藥業(yè)、同仁堂、云南白藥等白馬股；從超額收益角度看，我們認(rèn)為未來(lái)較大的投資機(jī)會(huì)，可能來(lái)自于類(lèi)似復(fù)星醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、金陵藥業(yè)等暫時(shí)被低估的股票。

醫(yī)療體制再度面臨變革我國(guó)原有醫(yī)療體制改革“基本上不成功”，與此同時(shí)，我國(guó)醫(yī)療體系又面臨著新的挑戰(zhàn)。

新醫(yī)改的主體思路包括“市場(chǎng)配置資源與政府配置資源結(jié)合，公益性醫(yī)院與盈利性醫(yī)院分離，醫(yī)與藥分離，管與辦分離，醫(yī)衛(wèi)體改、醫(yī)保體改和醫(yī)藥流通體改互相聯(lián)動(dòng)推進(jìn)”。目前，藥品降價(jià)、農(nóng)村醫(yī)藥市場(chǎng)的逐漸崛起已經(jīng)預(yù)示著變革的開(kāi)始。

其一是藥品降價(jià)。2005年9月，發(fā)改委對(duì)部分抗感染藥物*，涉及金額達(dá)到40億元，也是歷次*力度zui大的一次。有關(guān)部門(mén)還表示，今后對(duì)醫(yī)保目錄的產(chǎn)品都有可能降價(jià)，這將對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生重要影響，特別是過(guò)去受影響較小的中藥企業(yè)也可能面臨降價(jià)。

其二是第三終端逐漸崛起。指除醫(yī)院、城市零售渠道之外的農(nóng)村市場(chǎng)。從2003年起，政府在部分地區(qū)試點(diǎn)建立新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度，意味著5年后農(nóng)村醫(yī)藥市場(chǎng)將超過(guò)450億元，其中80％由財(cái)政支付。

我們的觀點(diǎn)是:藥品從生產(chǎn)環(huán)節(jié)定價(jià)機(jī)制可能造成醫(yī)藥流通業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮；藥品降價(jià)可能擴(kuò)散到全部醫(yī)保目錄產(chǎn)品；第三終端逐漸崛起，但由于農(nóng)村合作醫(yī)療制度對(duì)藥品價(jià)格高度敏感，所涉及的產(chǎn)品主要為低端藥品。因此，未來(lái)生產(chǎn)低價(jià)普藥企業(yè)可能從中受益。

差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)終將勝出我們對(duì)于企業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的理解，具體而言包括以下能力:創(chuàng)新研發(fā)能力；技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)；*品牌價(jià)值；市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力。

對(duì)于化學(xué)藥企業(yè)，研發(fā)新藥能力是差異化競(jìng)爭(zhēng)的根本，是解決“人無(wú)我有”的問(wèn)題，除了自主開(kāi)發(fā)新藥以外，通過(guò)外購(gòu)產(chǎn)品進(jìn)行開(kāi)發(fā)也是研發(fā)能力的體現(xiàn)。此外，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新改進(jìn)工藝，可以提高生產(chǎn)效率，因此我們也將其視為一種創(chuàng)新能力。對(duì)于中藥企業(yè)，很多品種也有多個(gè)廠家生產(chǎn)，因此品牌價(jià)值也體現(xiàn)為一種差異化競(jìng)爭(zhēng)，如同仁堂幾百年樹(shù)立的口碑成為其*的品牌。對(duì)于以O(shè)TC為主渠道的企業(yè)，產(chǎn)品在終端市場(chǎng)的推廣能力成為差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)注點(diǎn)。

此外，我們特別關(guān)注企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，一個(gè)好的企業(yè)一定是法人治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)。我們也提醒投資者關(guān)心公司管理層的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)一個(gè)企業(yè)實(shí)質(zhì)上就是買(mǎi)一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)，管理層變化可能給公司帶來(lái)積極或者消極的影響。

中藥行業(yè)享受高估值我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)可以給予15－20倍的動(dòng)態(tài)市盈率，但不同子行業(yè)估值存在差異，中藥行業(yè)近年來(lái)表現(xiàn)優(yōu)于其他子行業(yè)，而且中藥子行業(yè)長(zhǎng)期受到政策傾向性保護(hù)，可以給予較高的估值水平。

各子行業(yè)中，我們認(rèn)為中藥行業(yè)仍然會(huì)有優(yōu)異于其他子行業(yè)的表現(xiàn)。在過(guò)去的歷次*，中藥行業(yè)涉及較少，成為避風(fēng)港。盡管未來(lái)醫(yī)保目錄產(chǎn)品可能都要降價(jià)，但我們認(rèn)為對(duì)中藥行業(yè)的影響會(huì)相對(duì)較小，原因在于:中醫(yī)藥是我國(guó)傳統(tǒng)文化的一部分，國(guó)家政策對(duì)中藥有一定的傾斜；優(yōu)勢(shì)中藥企業(yè)的產(chǎn)品得到國(guó)家的行政保護(hù)，成為很高的進(jìn)入壁壘，我們認(rèn)為中藥*品種類(lèi)似于國(guó)外的新藥，而且其保護(hù)措施更強(qiáng)；此外，中藥典籍浩如煙海，很多傳統(tǒng)醫(yī)方有待發(fā)掘，青蒿素的誕生提供了一種“中藥西化”的思路，可能給中藥的發(fā)展帶來(lái)新的機(jī)遇。云南白藥、同仁堂是中藥行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的典型代表。

從市場(chǎng)盲點(diǎn)中尋找黑馬醫(yī)藥作為防御性品種，在2005年成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，目前整體估值合理。其中，一些上市公司經(jīng)過(guò)三年的市場(chǎng)洗禮，估值水平都合理甚至偏高。顯然，持有這些“白馬股”很難獲得超額收益，但并不是說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)中沒(méi)有新的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為市場(chǎng)存在一些被忽視的盲點(diǎn)，這些公司可能成為2006年的“黑馬”。

按照自上而下的投資策略，我們認(rèn)為，明年的投資機(jī)會(huì)可能存在于以下幾個(gè)方面。

*，股權(quán)分置改革帶來(lái)的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)資金在尋寶式追逐高對(duì)價(jià)方案的時(shí)候，一些基本面良好的上市公司因?yàn)榉N種原因難以支付對(duì)價(jià)而在短期內(nèi)被忽略。但是股改并不會(huì)改變公司基本面，這些企業(yè)仍然具有投資價(jià)值，而且由于短期內(nèi)被資金忽視導(dǎo)致股價(jià)下跌，低于合理估值水平。典型的例子如復(fù)星醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)。我們認(rèn)為股價(jià)長(zhǎng)期低于價(jià)值的時(shí)間不會(huì)持久，這些公司的價(jià)值會(huì)得到市場(chǎng)認(rèn)同，由此可能存在超額收益的機(jī)會(huì)。

第二，重組或業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)的機(jī)會(huì)。企業(yè)的重組會(huì)給基本面帶來(lái)巨大的變化。2005年我們推薦的廣州藥業(yè)和江中藥業(yè)都屬于這一類(lèi)情況。我們認(rèn)為，2006年可能還存在一些被市場(chǎng)忽視的企業(yè)，它們的基本面已經(jīng)或者即將出現(xiàn)改善。

第三，具有爆發(fā)性增長(zhǎng)前景的產(chǎn)品問(wèn)世帶來(lái)機(jī)會(huì)。醫(yī)藥企業(yè)如果開(kāi)發(fā)出“重磅炸彈”式藥物，將帶來(lái)豐厚的盈利。上銷(xiāo)售額在5億美元以上就算“重磅炸彈”藥物，而在國(guó)內(nèi)，單產(chǎn)品銷(xiāo)售上億就算好品種。從國(guó)外企業(yè)來(lái)看，盈利向幾個(gè)主要品種集中，例如輝瑞*個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)售額都在10億美元以上，zui大的超過(guò)100億美元。盡管?chē)?guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)都有數(shù)量龐大的產(chǎn)品，但是未來(lái)將越來(lái)越倚重于幾個(gè)核心品種，銷(xiāo)售額上億的產(chǎn)品數(shù)量也反映出企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力差異。2005年一個(gè)典型例子是浙江醫(yī)藥，公司推出輔酶Q10具有較好的市場(chǎng)前景，短期內(nèi)給公司帶來(lái)巨大收益。我們認(rèn)為，在上市公司的產(chǎn)品線中會(huì)存在很多類(lèi)似的機(jī)會(huì)，可能帶來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。